投资要点：

　　1.水泥需求复苏的迹象初步显现。在政策性投资项目拉动下，1‐2月份城镇固定资产投资总额（10276亿元）实现较快增长，实际增速30%以上（图1）。从项目隶属关系看，中央项目投资（1070亿元）增长40.3%；从行业看，铁路运输业投资（343亿元）增长210.1%。这些数据表明政策性投资项目已逐步展开，相应领域的水泥需求值得期待。

　　2.前期煤炭成本下降逐步向下游传导，近期水泥价格有所回调。2009年2月，36城市42.5强度普通硅酸盐水泥零售均价（405元/吨）较2008年12月下降了12元/吨。据国家统计局公布数据，3月上旬重点企业水泥出厂价（301.7元/吨）较2月下旬下降0.7%（2元/吨），与去年11月份持平。我们认为煤炭成本变动向下游传导是近期水泥价格回调的主要原因（图2）。较去年第三季度，目前水泥价格的降幅（<15元/吨）低于煤炭成本的降幅（>30元/吨）。

　　3.我们维持第二季度水泥行业景气迅速回暖的判断：消费旺季逐渐到来；政策性投资项目的拉动作用进一步显现；值得期待的价格走势。

　　4.水泥行业面临的主要风险：产能过剩压力、房地产领域需求下滑。

　　2008年新增水泥产能2亿吨左右，减去落后产能淘汰量后净增1.3亿吨左右，超过需求增量（7000万吨）。预计2009年水泥新建产能将继续保持增长态势：1‐2月份水泥行业累计完成投资88.7亿元，同比增长87.63%；水泥专用设备制造量累计达到8.2万吨，同比增长10.2%。2008年行业内部集中度的提升抵消了产能过快增长的不利影响，吨水泥利润水平同比提升20%以上，达到20元以上。但过快的产能释放速度势必影响水泥行业的开工率、加剧市场竞争程度，行业内部能否消化新增的过剩产能还有待进一步观察。另外，1‐2月份房地产投资（2398亿元）实际同比增速由20%以上下滑为5.1%，同时房地产在城镇固定资产投资中的比重仍达23%以上。我们认为2009年房地产投资很有可能出现负增长，相关领域的水泥需求将出现萎缩。如果房地产领域需求下滑超出预期，则水泥需求的较快增长将有赖于政策性投资力度的进一步加大。

　　5.下调行业评级至“中性”。2009年以来水泥板块已跑赢上证综指20%以上；而且如果房地产领域水泥需求萎缩程度或水泥产能过剩的不利影响超出预期，水泥行业景气回升的程度可能低于市场预期。我们认为目前水泥板块整体存在一定的投资风险，并下调行业评级至“中性”，投资机会从行业整体转向部分优质龙头公司。

　　6.针对水泥行业面临的主要风险，我们认为西北、华北区域房地产投资占比低、市场封闭性强，行业景气回升程度将高于全国平均水平，相应的龙头企业依然值得关注。对于我们重点推荐的冀东水泥和赛马实业，预计2009年EPS分别为0.81、1.84元，分别给予16.20～20.25元和34.65～36.80元的目标价位，维持“买入”评级。